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美锦能源（000723.SZ）的前身是天宇电气。2004年9月，美锦能源集团有限公司（下称“美锦集团”）取得上市公司控制权。2007年美锦能源成功实施并完成了重大资产置换方案和股改方案，美锦集团持有的山西美锦焦化有限公司90％的股权置入公司，进入焦炭行业。
美锦能源迎来难得风光时刻，但2009年开始步入要么亏损要么微利阶段，上游涨价、下游压价、产能过剩的焦炭行业太难了，只能赚点加工费，行情不好的时候，还要赔钱。
大股东美锦集团急上市公司之所急，又注入优质资产来拯救上市公司。2015年11月，美锦能源完成百亿大重组。本次重组完成后，公司实现了“煤-焦-气-化”全产业链布局。
百亿大重组威力显现。2016年至2019年，美锦能源分别实现营业收入71.1亿元、122.38亿元、151.47亿元、140.90亿元，分别实现净利润6.80亿元、10.65亿元、17.97亿元、9.56亿元，分别实现扣非净利润6.85亿元、11.11亿元、17.16亿元、9.63亿元。
但重组红利消失后，业绩大降。2020年上半年，实现营业收入52.5亿元、同比下降32.16%；实现净利润6405万元，同比下降89.73%；实现扣非净利润8008万元，同比下降87.21%。
美锦能源将营业收入一下子就下降归因于主要是新冠病毒疫情影响导致本期产量及售价降低。
由于部分公司尚未披露半年报，对比一下一季度的情况。美锦能源一季度实现营业收入22.2亿元，比上年同期减半，亏损5887万元，比上年同期下降115.74%。在家里有矿的同行中，业绩最差。开滦股份（600997.SH）一季度实现营业收入46.5亿元，比上年同期下降18.49%；实现净利润3.24亿元，比上年同期下降11.98%。宝丰能源（600989.SH）一季度实现营业收入36.1亿元，比上年同期增长13.01%；实现净利润8.22亿元，比上年同期下降19.46%。
2020年1月，美锦能源披露《公开发行可转换公司债券预案》，拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过32亿元，募集资金净额用于美锦华盛化工新材料生产项目，该项目总投资金额87.37亿元。
很快，4月，终止可转换公司债券发行，同时披露《2020年度非公开发行A股股票预案》，募集资金总额不超过 66亿元，募集资金净额拟用于以下项目：华盛化工新材料项目50亿元、氢燃料电池电堆及系统项目6亿元，补充流动资金10亿元。按公司披露，经测算，华盛化工新材料项目在预测期预计年均实现出售的收益126.34亿元，税后利润13.45亿元。氢燃料电池电堆及系统项目一期第一阶段预测期可实现年均出售的收益20.85亿元，年均净利润3.56亿元。
从募投项目的预期来看，两个项目经济效益前景良好。从过去三年的业绩来看，这两个项目比美锦能源目前的业务规模更大，业绩更好。
华盛化工新材料项目的建设内容是，公司拟通过在山西清徐经济开发区建设385万吨/年焦化及其延伸配套项目，以置换现有落后产能，实现年产385万吨焦炭、30万吨乙二醇、15.5万吨LNG、6万吨硫酸、一期2,000Nm/h工业高纯氢、二期10,000Nm/h工业高纯氢的生产能力，以达到公司延伸产业链，提高煤炭利用率，提升生产效率的目的以及符合国家与山西省对焦化行业的行业政策要求。
华盛化工新材料项目主体业务与美锦能源的主要经营业务中焦化产品及附产品的生产销售相同。该项目达产期平均毛利率28.93%，高于美锦能源的焦化产品及附产品业务2017年度、2019年度和2020年一季度毛利率，低于 2018年度。该项目达产期平均毛利率也远高于能够比上市公司同期毛利率水平。
在交易所问询函回复中，美锦能源对于该项目达产期毛利率较高的原因给出这样的解释：①2017年焦炭市场行情报价处于周期低位；2019年受钢铁冶炼、汽车等下业不利影响，焦炭市场需求量和价格相比2018年会降低；2020年一季度公司及上下游产业受新型冠状病毒肺炎疫情影响，毛利率较低。②华盛化工新材料项目为国内最新的7.65米焦炉，该焦炉能够在现有的技术和条件下增大炭化室的有效容积，提高燃料动力的利用率，降低生产耗能，降低部分生产所带来的成本；该焦炉能够精准把控炼焦过程中的诸多因素，炼制符合下游客户差异化需求的优质焦炭，某些特定的程度增加了公司向下游客户销售产品的议价能力，进而毛利率略高。③华盛化工新材料项目基本的产品除焦炭外，还包括相比较落后焦炉而言产率较高的附产品，这也某些特定的程度上提升了该项目的毛利率水平。
从披露的信息中显而易见，美锦能源2017年至2019年的毛利率远高于其他上市公司。
在《关于对2018年年报问询函回复的公告》，美锦能源这样表示：影响企业毛利率的重要的因素为主要营业产品焦炭的销售价格和销售成本。销售价格：2016年度焦炭市场行情报价迎来低谷回暖、持续走高，在2017年度经历高位小幅调整、企稳回升，2018年度继续保持向高的走势。销售成本：公司焦炭产品的主要成本为炼焦用煤，2017—2018年，随着焦炭市场的上涨亦有所上涨，但涨幅低于焦炭；2018年，公司下属煤业子公司年产529万吨煤炭，自制精煤单位成本远低于外购精煤采购成本，相比同行业公司，降低了销售成本。
按照这样的解释，美锦能源之所以毛利率超群，一是产品价格持续上涨，二是家里有矿，成本低。
2018年，美锦能源全焦生产量为659万吨，以1.35系数折算，理论上需要焦煤约800万吨，同期公司自产原煤529万吨。2019年没有披露自产原煤情况，虽然焦炭的产量会降低，但依然需要外购大量焦煤。
而此次华盛化工新材料项目基本的产品为焦炭，主要原材料是焦煤，应该只能外购解决。那么计算毛利率的时候，不应该按照“家里有矿”来计算。从行业情况去看，“家里没矿”的上市公司的毛利率往往不高于10%，从美锦能源在百亿大重组之前的状况也显而易见这点。
从2020年上半年来看，美锦能源即使家里有矿，也难以阻挡业绩暴降。华盛化工新材料项目所预测的毛利率28.93%及税后净利润13.45亿元到底有什么充足依据？
2017年以来，美锦能源通过收购、增资等方式跨界氢燃料电池汽车行业。公司在炼焦过程中焦炉煤气富含50%以上氢气，能够更好的降低成本制氢，制氢和发展加氢站拥有得天独厚的条件。同时拥有国内最大的氢燃料汽车公司，并实现国内氢燃料电池汽车的首次出口。
“氢汽车概念股”美锦能源在2019年被长期资金市场爆炒，股价从3.11元（前复权，下同）暴涨至21.54元，约100天时间，暴涨了差不多6倍。
按公司当初披露，拟在山西综改示范区晋中经济技术开发区建设氢燃料电池动力系统及氢燃料商用车零部件生产项目（一期），建成后将具备1万套氢燃料电池动力系统、50万KW氢燃料电池电堆和1万辆氢燃料商用车零部件的生产能力。
2016年10月，中国标准化研究院资源与环境分院和中国电器工业协会发布的《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016）》首次提出了我国氢能产业的发展路线图。从蓝皮书的发展规划来看，氢能及燃料电池产业高质量发展空间广阔。而从真实的情况来看，发展并没有如此顺利。2020年1-7月，新能源汽车产销分别完成49.6万辆和48.6万辆，同比分别下降31.7%和32.8%。1-7月纯电动汽车产销分别完成38万辆和37.8万辆，同比分别下降35.0%和34.3%。插电式混合动力汽车产销分别完成11.6万辆和10.8万辆，同比分别下降17.4%和26.4%。燃料电池汽车产销分别完成397辆和407辆，同比分别下降66.1%和63.2%。可见，燃料电池汽车份额最小，下滑最多。
相比其他新能源汽车，燃料电池汽车的成本更高导致价格没有优势，另外配套更加不完善，推广起来困难重重。
2018年、2019年，美锦能源分别生产新能源汽车410辆、341辆，销售360辆、391辆，从事该业务的子公司佛山市飞驰汽车制造有限公司分别实现营业收入4.30亿元、5.37亿元，实现净利润3247.46万元、3656.43万元。
美锦能源的预付款项远多于同行。2017年至2019年各年末，分别为12.25亿元、15.16亿元、16.68亿元。2019年年末账龄超过1年预付款项为6.28亿元，主要为预付土地及工程款以及由于煤炭种类不足以满足生产尚未结算。
预付土地及工程款不应该在预付款项核算。而即使剔除土地款、工程款，预付款项也不应该这么高。
在《关于对2018年年报问询函回复的公告》中，美锦能源曾经这样解释，报告期末预付账款15.16亿元，主要为煤款9.08亿元、工程款4.78亿元、辅材及其他1.3亿元。其中，预付煤款主要是为保障焦炭持续生产及时供货，与此同时，可提前锁定采购交易价格，降低原料煤市场行情报价上升波动的风险。而预付工程款4.08亿元，主要是报告期内公司预付工程建设款和土地预缴款。其中0.46亿元是预付关联方山西美锦钢铁有限公司的钢材款。
除此之外，其他预付对象都为非关联方。至于1年以上预付账款最重要的包含煤款和工程款，预付煤款形成原因是对方限产及产出煤炭品质发生变动不足以满足公司生产用煤要求，未能按期发货结算；预付工程款形成原因是子公司润锦化工项目、焦化环保项目中部分工程未开票结算。1年以上预付账款中无关联方，不存在资金占用或财务资助等情形。看上去条条有理的解释真的有说服力吗？
同一期间，开滦股份的预付款项分别为1.44亿元、1.53亿元、6960万元，宝丰能源的预付款项分别为8426万元、5699万元、1.66亿元。
2019年，美锦能源、开滦股份、宝丰能源的营业收入分别是140.9亿元、200.7亿元、135.7亿元。
从营收规模来看，美锦能源比不上开滦股份，与宝丰能源半斤八两还算相当，为何预付款项如此之多？三家公司2019年末预付款项占资产总额的占比分别是8.49%、0.28%、0.50%。
而且，成本及时结转了吗？固定资产、在建工程及时结转了吗？有没有存在资金占用……过去三年，美锦能源的存货最多，周转最慢。2017年至2019年各年末的存货分别为14.43亿元、19.65亿元、10.65亿元，存货周转天数分别为56.40天、57.83天、50.63天。开滦股份存货分别为11.50亿元、13.20亿元、10.83亿元，存货周转天数分别为34.66天、35.80天、33.91天。宝丰能源存货分别为4.54亿元、5.07亿元、7.55亿元，存货周转天数分别为24.67天、24.97天、29.87天。
百亿大重组的时候，大股东曾大量占用标的公司资金。根据《山西美锦能源股份有限公司拟购买标的公司关联方非经营性资金占用偿还情况说明》披露，截至2014年年末，控制股权的人及其附属企业非经营性占用对拟购买标的公司总额为34.35亿元，截至2015年6月1日，美锦能源控制股权的人及其附属企业已将占用的拟购买标的公司非经营性资金全部偿还完毕”。大股东占用资金真的解决了吗？
刚刚解禁，大股东就迫不及待减持，以化解流动性风险。2019年9月18日，美锦集团以9.6元/股的价格，将5.01%股份转让给杭州守成纾困企业管理合伙企业(有限合伙) ，转让金额19.68亿元；9月20日，美锦集团以9.68元/股将其持有的7.33%股份协议转让给山西晋美纾困股权投资合伙企业，转让金额29.04亿元；12月，美锦集团以7.43元/股将5%股份转让给北京国兵晟乾投资管理有限责任公司-福州经济技术开发区晟乾创盈股权投资合伙企业(有限合伙)，转让金额15.23亿元；以7.78元/股将5.13%的股份芜湖信美纾困投资合伙企业(有限合伙)，转让金额16.35亿元。
除了协议转让，还在证券交易市场减持，大股东持股票比例由当初的77.29%下降至如今的55.8%。
从2016年，美锦能源盈利在增加，但支付给职工和为职工支付的现金变化不大，2019年最少，看来是省钱有道。
公司在2015年亏损3.64亿元，但2016年至2019年盈利不少，期间员工数量分别为5100人、5486人、6906人、4644人，而支付给职工和为职工支付的现金3.68亿元、3.70亿元、4.63亿元、3.07亿元，2017年营业收入增加了50多亿元、净利润增加了近4亿元，而支付给职工和为职工支付的现金仅仅增加了200万元。2019年更省了，当年营业收入是2016年的2倍，净利润是1.41倍，而支付给职工和为职工支付的现金只有2016年的83.42%。支付给职工和为职工支付的现金占经营成本的占比分别是7.46%、4.04%、4.36%、2.85%。
开滦股份、宝丰能源的支付给职工和为职工支付的现金都逐年增加，开滦股份从14.11亿元增加至20.46亿元，占经营成本的比例在9.81%至14.16%之间，宝丰能源从8.94亿元增加至13.06亿元，占经营成本的比例在13.33%至18.71%之间。与之相比，美锦能源的净利润就是省出来的。
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