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原标题：Emerson做空南边动力全文解读：退市是终究命运，德勤一向是其审计组织
南边动力控股集团有限公司（简称南边动力，，原名我国联合动力集团有限公司，是我国贵州省无烟煤出产商。该公司于2016年7月在香港上市，自IPO以来一向由德勤审计。
公司近来遭到了Emerson的做空，称退市是该股终究的命运。陈述称南边动力不仅在2013-18年间虚增了5倍的经营收入，还存在虚增大客户出售额、夸张产品均匀价格的现象，此外公司现在的财务状况也不达观。
无烟煤或硬煤通常是指含碳量为92-98%的蜕变程度最高的煤。依据我国煤炭分类规范，无烟煤的蒸发分含量在10%以下。下面的图表阐明了不同类型无烟煤的详细用处。
依据南边动力发表的数据，自2013年以来，公司每年都在盈余，2013-18年期间累计盈余10.27亿元。
这与另一家香港上市公司飞尚无烟煤（形成了鲜明比照，飞尚无烟煤也在贵州挖掘无烟煤。
可是因为曩昔几年煤炭价格低迷，飞尚无烟煤在曩昔6年中有4年呈现亏本，仅在2017年和2018年完成盈余。
下图为南边动力上市时的公司结构。公司结构从那时起就没有任何改变，能够看出贵州优能矿业股份有限公司是南边动力的运营实体，也是仅有重要的子公司。
罗州矿业，威奢矿业，拉苏矿业和梯子岩矿业是贵州优能的四个分公司，因为梯子岩矿业处于处于停产状况，公司声称其他三个煤矿的产出量如下图所示。
国家工商行政管理局（SAIC）经过其企业信用信息系统（ECIS）发布我国企业实体的要害财务数据。
理论上来说，作为南边动力的仅有运营实体，贵州优能的收入应该与南边动力相差无几。而贵州优能的经营收入、净赢利、总资产、总负债和总股本数据均可从ECIS处取得。
鄙人表中，将从ECIS处取得的贵州优能数据与南边动力陈述中的数据进行比较。可是，ECIS处并没有贵州优能2013至2015年的数据，Emerson则以为这是因为南边动力为了IPO，经过某种方法“组织”ECIS躲藏了贵州优能的数据。
经过比照下方的图表能够发现，在2017至2018年，两处来历的总资产数额十分挨近。而在2016年，ECIS发表的贵州优能总资产价值为南边动力的45%。
Emerson以为这是因为ECIS的数据中不包括采矿权，假如将南边动力陈述中的采矿权数据（8.97以人民币）进行加和，两者的总资产简直是相同的。
可是，两处数据来历的经营收入却相去甚远。2016年和2017年的ECIS收入仅占南边动力陈述的12%和21%。而在2018年，这两处数据来历的的收入简直相同。
3、ECIS显现，2016-18年度净亏本为2100万元，而非陈述的净赢利6.5亿元
在2016年至2018年时刻段，ECIS呈现的净赢利数据与南边动力发表的彻底相反。南边动力陈述称，在这三年里该公司的净赢利别离为2.14亿元、2.3亿元和2.06亿元，总计6.5亿元。
可是，ECIS的数据则显现，贵州优能在这三年里每年都在亏本，总计亏本为2100万元。
经过之前的剖析能够看出，2016-17年南边动力和贵州优能收入相差很大，可是2018年两者的收入简直相等，那么这是否意味着公司现已懊悔并中止了篡改账意图行为呢？
不幸的是，答案是一个嘹亮的“不”。在这一节中，Emerson经过详细的查询收集了很多的信息，证明该公司2018年的实践煤矿产值仅为其陈述产值的1/3。这些信息则来自十分了解南边动力矿业运营的人士——客户，上一任职工例如煤矿工人、磅秤操作员和后勤人员。
在2019年2季度，Emerson的查询人员对南边动力操控的煤矿进行了现场查询，下图为罗州煤矿的主进口。照片中的路途是该矿仅有的车辆通道，一连好几天煤矿都暮气沉沉，看不到一个煤矿工人，而且一辆运煤货车都没见到。
一位罗州煤矿的前职工告知查询人员，该矿在2018年上半年产出缺少2万吨之后，于2018年8月封闭。
上述信息得到了南边动力公司客户之一的一名高档职工的证明，他知道南边动力三个煤矿的一切基本信息（如产值、煤炭质量和煤炭价格）。他标明，罗州煤矿在2018年简直没有出产。
下表为安顺中块煤的前史价格，煤炭价格现在处于10年中的高点，罗州煤矿为何要在此刻停产？
南边动力称，到2018年末，其已探明和或许探明的煤炭总储量为3350万吨，其间罗州煤矿、威奢煤矿和拉苏煤矿别离占43%、25%和32%。
其间，罗州煤矿总计1430万吨的储量被列为或许储量，罢了探明储量为零。因为罗州煤矿现在没有出产，且储量结构也不合理，南边动力所声称的储量是否真的存在，就值得置疑了。
2018年，威奢煤矿的煤炭产值超越了罗州煤矿，可是其实践产值远低于南边动力公司声称的38.8万吨。
威奢煤矿的一名前职工告知Emerson，在正常状况下，该矿每月可出产约1万吨煤炭。可是，在2018年下半年，矿井的频频漏水中断了出产，有时长达一个月之久。
当地一位煤炭供货商向Emerson供应了最新的威奢煤矿的煤炭价格，他相同证明，在正常状况下，这座煤矿每月能够出产1万吨煤炭。他还证明，该煤矿在2018年下半年没有正常运营。
上述说到的客户中的高档职工也供应了相似的数据，称威奢煤矿的日产值约为200-300吨。
那么假定威奢煤矿月产值为1万吨，2018年9个月完成全出产。这意味着全年产值为9万吨，仅占南边动力公司声称的38.8万吨产值的23%。
从产值上来看，拉苏煤矿是三个矿中体现最好的，但即使如此，它的实践产值仍远低于南边动力声称的水平。
一位拉苏煤矿的前职工告知Emerson，该煤矿的月均产值为2.2万吨至2.3万吨。
之前说到的客户的高档职工再次证明了这一说法。他标明在正常状况下拉苏煤矿的日产值约为700吨，这意味着月产值将略高于2万吨。
再次，运用对公司最有利的假定，假定拉苏煤矿月均产值为2.3万吨，那么全年产值则为27.6万吨（=2.3*12）。而这仅仅是南边动力声场的38.1万吨的3/4。
归纳这三个煤矿的实践产值数据，能够看到2018年总产值为38.6万吨，这仅仅是南边动力声称的总产值（114.2万吨）的1/3，这仍是在做出对公司最有利的假定的条件条件下。
前几年的状况与2018年相似。下图展现了罗州煤矿建造、出产和封闭的时刻表。两名消息人士告知Emerson，该煤矿在发生安全事故后，于2017年年中中止运营。咱们以为他们指的是2017年7月4日煤矿工作面地道顶板崩塌，导致两人逝世。
2016年罗州煤矿还在建造中，其时底子没有出产。南边动力却声称，它当年的产值在一切三个煤矿中都是最高的。罗州煤矿声称在2013-18年间每年都在出产，总产值169.9万吨。而从上表中的时刻线个月。
在南边动力的IPO文件中发表了公司的6大客户：（1）六盘水苹贵经贸有限公司；（2）赫章县同创矿业有限公司；（3）武汉锐尔特工贸有限公司；（4）贵州瑞金航买卖有限公司；（5）贵州金坤买卖有限公司；（6）六盘水市钟山区杏丰洗煤厂。
在2013-15年期间，南边动力别离向这6家大客户出售了1.14亿元、2.76亿元和3.7亿元的产品，别离占当年总出售额的60%、73%和76%。
这六个首要客户的要害财务数据均来自ECIS。鄙人面的图表中，将南边动力与这6个客户的出售额与他们各自的收入进行比较。很显着，这些公司中有四家的收入一向低于南边动力声称的卖给它们的出售额。
以武汉锐尔特为例。2013至2015年期间，依据南边动力的数据武汉锐尔特别离从南边动力处购买了1800万元、4800万元和6600万元的煤炭。可是，武汉锐尔特该公司同期的收入仅为1000万元、500万元和800万元。
这意味着，即使南边动力是武汉锐尔特的仅有供货商，而且悉数以成本价出售，武汉锐尔特三年间应该录得净亏本为900万元、4300万元和5900万元。
上图中显现，六盘水苹贵2013-15年间的收入超越了南边动力声称对该公司的出售额，这是否阐明该公司是南边动力的真实的客户？不，现实远非如此。
2016年，南边动力声称向六盘水苹贵出售了1亿元的煤炭产品，可是后者当期向ECIS陈述的经营收入仅为7000万元。
2019年上半年，Emerson访问了南边动力在贵州省西部六盘水的两个首要客户。其间，杏丰洗煤厂在ECIS中被记载为2017-18年“中止运营”，查询员在其场所没有看到任何人。
Emerson的查询人员与邻近洗煤厂的工作人员进行了攀谈。他们都说各自的工厂首要为首钢集团水城钢铁公司供应喷吹细煤。水城钢铁是贵州省最大的钢铁出产商，2017年营收148亿元人民币，在贵州省一切企业中排名第15位。
一起南边动力称其细煤首要用于出产喷吹煤。因而，有理由假定六盘水苹贵从南边动力购买细煤也是出于相同的意图。
可是令人惊奇的是，六盘水苹贵的一名职工告知Emerson，虽然他的公司是水城钢铁的供货商，但它一向只出产焦煤(质料是烟煤)，从未购买过无烟煤。莫非六盘水苹贵买了一些细煤仅仅为了买卖，而不是为了出产更高附加值的喷吹煤？
这两家公司均无法经过注册地址找到。其间，贵州瑞金航的注册地址是贵阳市南明区蓑草路71号，然后查询人员发现这是一家炖肉店，如下图所示。
一起，贵州金坤的注册地址是贵阳市南明区富源南路340栋10号，Emerson的查询人员花了简直一整天的时刻在富源南路上，可是没能找到这个当地。
鄙人图表中，Emerson总结了南边动力对这6大客户的实践出售状况。如前所述，南边动力在2013-15年期间，实践上并没有向六盘水苹贵、贵州瑞金杭、贵州金坤出售。
据ECIS报导，关于赫章县同创矿业和武汉锐尔特来说，南边动力的出售额不或许超越各自的收入。而关于杏丰洗煤厂，在没有任何假造的详细依据的状况下，咱们仅仅采用了南边动力发表的数字。
从图表中能够看到，三年间南边动力对前6大客户的出售额仅为陈述中的16%。
将南边动力和飞尚无烟煤的息税前赢利率进行比照。从下图中能够显着看出，南边动力的息税前赢利率（蓝线）一向高于飞尚无烟煤（红线）。
其间，飞尚无烟煤在2014年和2015年因煤炭价格大幅跌落而遭受丢失。令人惊奇的是，南边动力声称自己没有遭到煤炭价格跌落的影响。
2016年和2017年，飞尚无烟煤的息税前赢利率在煤炭价格反弹的推进下有所上升，但南边动力持续陈述赢利率安稳。
南边动力将其较高的赢利率归因于均匀价格高于其竞争对手，虽然煤炭的出产成本相似。从下图中能够看出，南边动力的均匀价格（蓝线）一向高于飞尚无烟煤（绿线年的均匀价格高达后者的3.7倍，2018年为1.5倍。
上图中还列出了安顺中块煤（红线）和安顺热力细煤（紫线）的商场价格，古怪的是，南边动力的均匀价格简直不受商场状况的影响。
面临2018年动力煤缺少，贵州省政府要求全省各煤矿向当地电厂供应必定数量的原煤。因而，南边动力标明，其原煤销量占当年总销量的47%，而2017年仅占12%。因而，该公司或许会辩称，这解说了其2018年均匀价格的温文下降，违背了商场趋势。
但就2017年而言，很难看出为何南边动力的均匀价格仍旧保持在2016年的水平，其时原煤在总销量中所占份额十分小。全年安顺中块煤均价较2016年上涨30%，其间安顺热力细煤价格上涨50%。
南边动力2017年煤炭质量是否或许呈现显着恶化？不。公司2017年年报称：“咱们具有稀缺的无烟煤资源，具有高热值、低硫含量、低灰分的特色。”这一描绘与该公司IPO招股阐明书中的描绘彻底一致，阐明其煤炭质量没有太大改变。
南边动力2017-18年的均匀价格变化趋势与商场趋势的明显违背，很或许标明该公司在早些年夸张了其均匀价格。
（1）其竞争对手出产的无烟煤产品以动力煤为主，南边动力的无烟煤产品以化工块煤（74%）和喷吹细煤（25%）为主。化学块煤和喷吹细煤的价格远高于动力煤；
（2）因为南边动力煤炭实力较强，公司的大块煤和中块煤的产值较大，在无烟煤产品中，大块煤和中块煤的销价格格遍及较高。
咱们假定2018年50万吨原煤在尺度上与煤炭产品的份额邻近，但制煤进程或许会对这一份额发生必定的影响。这意味着29%的销量是细煤(-8mm)，剩余的71%是块煤(+8mm)。
可是，Emerson的现场查询发现，现实恰恰相反：较廉价的细煤占总产值的80%，而价格较高的块煤占20%左右。
综上所述，南边动力声称的化学块煤和喷吹细煤均不可信。Emerson以为南边动力实践出产的是供应邻近电厂运用的热细煤，如毕节电厂、大芳电厂和纳勇电厂等，这也契合南边动力首要出产细煤的特征。
依据前文中第3节的数据，排除去夸张的出售额，Emerson揣度2013-15年间公司的总收入别离为4800万元、8200万元和4600万元。
再依据第1节中ECIS的数据，南边动力2016年的收入为8100万元，2017年为1.34亿元。
再依据第2节中揣度出的实践煤炭产值为陈述的34%，假定公司发表的均匀价格没问题，那么该公司2018年的实践收入仅为发表的34%。
综上所述，下图展现了南边动力2013-18年陈述收入与揣度收入的比照。依据陈述，公司6年间经营收入总计为30.3亿元，可是依据Emerson的揣度，公司仅完成了6.09亿元的收入，为其陈述的20%。
在收入被夸张5倍的状况下，赢利天然也会被严峻夸张。在第1节中现已显现，ECIS数据显现2016-18年净亏本为2100万元，而南边动力声称其有净赢利6.5亿元。
下图显现了三家在香港上市的贵州煤矿公司的估值。明显，南边动力的市盈率远高于同行。2017年1月17日至2018年1月22日，南边动力作为股权高度集中的股票在香港买卖所上市。这或许是该公司股价相关于同行溢价如此之高的一个要害原因。
为了保持这一圈套，控股股东将公司的股票保持在虚高的水平，然后卖掉他的股票或将其作为借款典当，以进步活动性。这便是南边动力公司的状况。
南边动力自身也缺少资金，就像控股股东徐波相同。虽然该公司陈述2013-18年完成净赢利10.3亿元人民币，但该公司一向企图以一些古怪的方法筹措资金。
2018年6月27日，该公司宣告向杨威个人定向增发少数未上市认股权证。以每股2.32港元的价格发行500万份认股权证，扣除费用后仅能筹措1140万港元。在以每股12港元的价格，1对1全额行使股权后，南边动力将额定筹措6000万港元的税前资金。
最近，招银世界在商场上以每股11港元的价格出售了16万股南边动力的股票。依据买卖发表，招银世界出售这些股票是因为徐波无力偿还债务。
综上所述，鉴于其严峻的诈骗账户和活动性问题，Emerson将南边动力的股票评级定为退市。
《风云海外动态 苹果季度盈余超预期；Capital One超越一亿客户的信息被走漏》
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